FOMC前の金利市場では、2年債と10年債を同じ「金利上昇」として見ると原因を取り違えます。政策金利期待、インフレ、タームプレミアム、国債需給を分解し、為替や株価への波及を測る方法を解説します。
同じ金利上昇でも市場が織り込む内容は異なる
FOMCを前に米国債利回りが上昇していても、短期債と長期債では価格に反映している情報が異なる。2年債は今後数年の政策金利見通しの影響を受けやすい一方、10年債には成長率、インフレ、財政、国債需給、タームプレミアムなど長期固有の要因が加わる。
9月15日時点では、FOMCで0.25％の利上げを予想する見方が優勢となり、金利先物市場でも利上げ確率が大きく上昇した。同時に10年債利回りは5％を超える場面があり、政策金利期待だけではなく、原油高やインフレ懸念、長期債需給も意識されている。
したがって「金利が上がった」という一つの数字ではなく、どの年限がどの程度動いたかを見る必要がある。
まず2年債で政策金利期待を確認する
2年債はFOMCの政策見通しを比較的強く反映する。雇用や物価指標を受け、追加利上げの可能性が高まれば、将来の短期金利の平均値が上方修正され、2年債利回りも上昇しやすい。
FOMC前には現在の政策金利だけでなく、次回以降の会合まで何回の利上げが織り込まれているかを見る。1回の利上げがほぼ織り込まれている状態なら、実際に利上げされても市場反応が小さい場合がある。
反対に、政策金利の変更幅より今後のガイダンスが予想以上にタカ派的であれば、2年債が追加で上昇する可能性がある。つまりイベント分析では「決定内容」と「事前織り込み」の差が重要になる。
10年債上昇は別の要因も含む
10年債利回りが5％を超える局面では、政策金利見通しだけで説明するのは難しい。
長期金利は、将来の短期金利平均に加えてタームプレミアムを含む。タームプレミアムとは、長期間債券を保有することで負うインフレや価格変動リスクへの上乗せ利回りである。
原油価格の上昇でインフレ期待が再び強まる、財政赤字への懸念が高まる、国債供給が増えるといった場合、FOMCが同じ政策金利を維持していても10年債は上昇し得る。
そのため2年債が小幅上昇なのに10年債が大きく上昇するなら、政策金利以上に長期固有の要因が強いと解釈できる。
2年10年スプレッドで変化の方向を見る
実務では、10年債利回りから2年債利回りを引いた2年10年スプレッドが使いやすい。
2年債主導で金利が上昇すると、スプレッドは縮小しやすい。これは市場がより強い金融引き締めを織り込んでいる場合と整合する。
反対に10年債主導で上昇すれば、スプレッドは拡大しやすい。これはインフレ期待、タームプレミアム、財政、国債需給などが意識されている可能性を示す。
単純に順イールドか逆イールドかを見るだけではなく、前日比やイベント前後で何bp変化したかを記録する方が情報量は多い。
FOMC後は「決定」よりカーブ全体の反応を見る
FOMC後に確認すべきなのは、政策金利が上がったかどうかだけではない。
仮に0.25％の利上げ後、2年債が低下し10年債が上昇するなら、市場は追加利上げ期待を弱める一方で、長期インフレや財政リスクを引き続き警戒している可能性がある。
逆に2年・10年とも大きく上昇すれば、今回の決定だけでなく、その後も高金利が続くとの見方が強まった可能性を考えられる。
FOMC声明、経済見通し、政策金利予測、記者会見を個別に読むだけでなく、それらを市場がどう価格へ反映したかを見ることが重要である。
為替と株価では原因を照合する
金利上昇がドル高を伴う場合、金融政策期待や金利差要因と整合しやすい。一方、長期金利だけが急上昇しドルが反応しない場合、米国債固有の需給や財政要因の可能性もある。
株式でも「10年金利5％だから株安」と固定的に考えない。金利上昇が強い成長期待によるものなら企業利益へのプラス要因も存在する。一方、インフレやタームプレミアム上昇が主因なら、割引率上昇が株価評価を圧迫しやすい。
金利、ドル、株価指数を同じ時間軸で比較することで、市場が何を材料としているかを確認しやすくなる。
EAでは年限別の変化をレジーム化する
EAや定量分析では、10年金利の絶対水準だけを特徴量にするより、2年・10年の変化量とスプレッド変化を保存する方が使いやすい。
例えば「2年＋10bp、10年＋4bp」「2年＋2bp、10年＋12bp」のように分類し、各レジームでEAの平均損益、最大逆行幅、スリッページ、保有時間を比較する。
さらにFOMC、CPI、雇用統計などイベント種別を加えれば、同じ金利上昇でも原因によって戦略性能が変わるかを検証できる。
まとめ
FOMC前後の金利市場では、2年債と10年債を同じ「金利」として扱わないことが重要である。2年債は政策金利期待、10年債はそれに加えてインフレ、財政、国債需給、タームプレミアムを反映する。
実務では各年限の変化幅と2年10年スプレッドを記録し、ドルや株価指数の反応と照合する。金利の水準だけでなく、どの年限が主導し、何を市場が織り込んでいるかを測ることで、FOMCをより構造的に分析できる。
